Método do Fluxo de Caixa Descontado

A ideia central

O método do Fluxo de Caixa Descontado (DCF, na sigla em inglês) parte de uma premissa simples: o valor de qualquer ativo, uma ação, uma empresa inteira, um imóvel, até um título de dívida, pode ser calculado descontando todos os fluxos de caixa que aquele ativo vai gerará por uma taxa de desconto.

Essa definição parece abstrata, mas tem uma implicação prática muito concreta: para avaliar qualquer coisa pelo método do DCF, é preciso responder três perguntas, e só três. Quanto caixa esse ativo vai gerar, ano a ano? Quão arriscado é receber esse caixa (ou seja, que taxa de retorno um investidor exigiria para tolerar esse risco)? E quando, exatamente, esse caixa será recebido? Toda a complexidade aparente de um modelo de valuation, todas as abas de planilha, todas as premissas de crescimento e margem, nada mais são do que tentativas de responder essas três perguntas da forma mais informada possível.

Essa ideia exige descontar cada fluxo futuro por uma taxa que reflita o risco de não recebê-lo (veja os artigos sobre custo de equity, custo da dívida e WACC) — porque um real recebido daqui a dez anos vale menos que um real recebido hoje, mesmo desconsiderando inflação (veja valor presente). Quanto maior o risco de que aquele fluxo futuro não se concretize como esperado, maior a taxa usada para descontá-lo — e, portanto, menor o peso que ele tem no valor final calculado hoje.

As peças do modelo

Na prática, um DCF de empresa (e não apenas de um ativo isolado, como um título de renda fixa com fluxos já conhecidos) se resume a projetar e somar três blocos de valor:

• Fluxo de caixa projetado para um período explícito, normalmente entre 5 e 10 anos, estimado a partir de premissas de crescimento de receita, margens operacionais e necessidade de reinvestimento no negócio. Veja os artigos sobre Fluxo de Caixa e Crescimento para mais detalhes sobre como esses números costumam ser estimados.
• Uma taxa de desconto que reflita o risco desse fluxo específico, o WACC, quando se descontam fluxos que pertencem a todos os provedores de capital da empresa (acionistas e credores), ou apenas o custo de equity, quando se descontam fluxos que já pertencem exclusivamente ao acionista.
• Um valor terminal, que resume tudo o que acontece com a empresa depois do fim do período explícito, condensado em um único número trazido a valor presente, e que, para empresas maduras e estáveis, costuma responder pela maior fatia do valor total calculado.

Existem dois tipos de fluxo de caixa que podem ser utilizados, cada um associado a uma taxa de desconto e a uma medida de valor diferentes. O FCFF (Free Cash Flow to Firm) representa o fluxo de caixa disponível para todos os provedores de capital e, quando descontado pelo WACC, resulta no valor da firma (ou enterprise value). Para chegar ao valor que pertence especificamente aos acionistas (o valor do equity, que é o que efetivamente se compara ao valor de mercado das ações), subtrai-se do enterprise value a dívida líquida da empresa. Já o FCFE (Free Cash Flow to Equity) representa o fluxo de caixa disponível exclusivamente aos acionistas e, quando descontado pelo custo de equity, resulta diretamente no valor do equity, sem a necessidade de calcular primeiro o enterprise value. Quando os fluxos de caixa, as taxas de desconto e o tratamento da dívida são definidos de forma consistente, as duas abordagens devem chegar ao mesmo valor do patrimônio dos acionistas.

É preciso Nuance

Uma coisa que é preciso manter em mente é que uma empresa não necessariamente vale mais se o seu lucro contábil é maior, isso acontece por dois motivos:

1. Lucro Líquido não é tudo

O lucro líquido não representa, necessariamente, o caixa gerado para os acionistas. Uma empresa pode apresentar um lucro líquido elevado e, ainda assim, precisar constantemente utilizar seu caixa para financiar despesas de capital (CAPEX), que não são integralmente reconhecidas como despesas no momento em que ocorrem e, portanto, não reduzem diretamente o lucro contábil.

Foi exatamente esse o caso da Berkshire Hathaway, empresa conhecida por ter sido liderada e controlada por Warren Buffett. Buffett conta que, quando começou a comprar ações da Berkshire Hathaway, a companhia ainda atuava no setor têxtil e, embora apresentasse lucro contábil, era, na prática, uma verdadeira máquina de queimar caixa.

A forte concorrência, tanto internacional, especialmente da indústria chinesa, quanto doméstica, fazia com que a empresa precisasse investir continuamente na substituição de suas máquinas por equipamentos mais modernos. As máquinas antigas se tornavam obsoletas rapidamente, exigindo novos investimentos apenas para manter a capacidade produtiva e a competitividade do negócio.

É possível, também, que as empresas precisem queimar muito caixa em capital de giro. Isso é relativamente comum em empresas que atravessam períodos de crescimento acelerado. Um bom exemplo é a Boa Safra.

Entre 2020 e 2024, a empresa apresentou um crescimento médio de 28,51% em seu lucro líquido. À primeira vista, isso parece indicar uma forte geração de caixa para o acionista nesse período, certo? Não necessariamente.

Ao longo de todo esse período, o fluxo de caixa para o patrimônio líquido, ou Free Cash Flow to Equity (FCFE), ficou significativamente abaixo do lucro líquido. A principal razão está no caixa consumido pelas variações do capital circulante.

A empresa, de fato, estava crescendo rapidamente. Porém, esse crescimento exigia capital: para expandir suas operações, a Boa Safra precisou destinar uma parcela relevante de seu caixa ao aumento dos estoques e das contas a receber. Ou seja, parte do lucro contábil não se transformava imediatamente em caixa disponível para o acionista, pois era reinvestida no próprio ciclo operacional da empresa.

Esse é um ponto importante: crescimento e geração de caixa para o acionista não são necessariamente a mesma coisa. Uma empresa pode apresentar forte crescimento de lucro e, ao mesmo tempo, consumir muito caixa para financiar seu capital de giro.

2. A Taxa de Desconto Importa

Mesmo que o maior lucro contábil se traduza em alto fluxo de caixa, se a taxa de desconto, isto é, o retorno exigido pelos acionistas da empresa, for igualmente alta, então o alto fluxo de caixa não trará muito valor para o acionista.

Isso acontece porque, como visto no artigo sobre valor presente, todo fluxo de caixa futuro é trazido a valor de hoje dividindo-o por (1 + r) elevado ao número de períodos até o recebimento. Quanto maior for r, a taxa de desconto, menor o valor presente daquele fluxo, mesmo que o valor nominal projetado não tenha mudado nada. E esse efeito não afeta só um ano isoladamente: como a mesma taxa é usada para descontar todos os anos do período explícito e, principalmente, o valor terminal, que costuma representar a maior parte do valor de uma empresa madura, um aumento na taxa de desconto reduz o valor de praticamente todo o modelo de uma só vez, e não apenas de uma parte dele.

A taxa de desconto de uma empresa sobe por dois motivos principais, que podem acontecer separadamente ou ao mesmo tempo. O primeiro é um aumento na taxa livre de risco, por exemplo, uma alta na taxa básica de juros (a Selic, no caso brasileiro), que eleva o piso de retorno exigido para qualquer investimento, inclusive os mais seguros, e por consequência eleva também o retorno exigido para investimentos mais arriscados, como ações. O segundo é um aumento no risco específico percebido do negócio, mais concorrência, mais alavancagem financeira, maior incerteza sobre o setor, que eleva o prêmio de risco exigido pelo acionista independentemente do que acontece com a taxa livre de risco.

Um exemplo real e bastante citado desse fenômeno é o da Magazine Luiza. Entre 2020 e o início de 2021, a empresa era vista como uma das principais histórias de crescimento da bolsa brasileira, beneficiada pela aceleração do e-commerce durante a pandemia e por uma Selic historicamente baixa, próxima de 2% ao ano, o que reduzia o piso da taxa de desconto exigida para qualquer ação e inflava o valor presente de fluxos de caixa distantes no futuro. A partir de 2021, com o início de um ciclo forte de alta de juros no Brasil e com o mercado revisando para cima o risco percebido do setor de varejo digital (concorrência, endividamento, menor apetite por empresas ainda não lucrativas em bases consistentes), a taxa de desconto exigida por investidores para o setor subiu de forma acentuada. O resultado foi uma queda expressiva no valor de mercado da empresa nos anos seguintes, mesmo com a receita ainda crescendo, uma ilustração de que o numerador de um DCF (o fluxo de caixa) não é o único determinante do valor: o denominador (a taxa de desconto) pesa exatamente na mesma proporção, e pode dominar o resultado quando muda de forma abrupta.

A conclusão prática dos dois pontos discutidos até aqui é a mesma: olhar apenas para a trajetória do lucro contábil de uma empresa, se ele está crescendo ou não, não é suficiente para saber se ela está gerando valor para o acionista. É preciso, também, verificar se esse lucro está de fato virando caixa disponível (e não sendo consumido por capex ou capital de giro), e se a taxa exigida para descontar esse caixa não subiu tanto quanto, ou mais do que, o próprio caixa gerado.

Por que usar DCF em vez de múltiplos?

Métodos de múltiplos (P/L, EV/EBITDA, EV/Receita, entre outros) respondem a uma pergunta relativa: "quanto o mercado está pagando, hoje, por empresas parecidas com esta?". É uma abordagem rápida e amplamente usada no mercado, mas carrega uma limitação importante: ela assume, implicitamente, que o mercado está precificando corretamente as empresas comparáveis usadas como referência. Se o setor inteiro estiver caro (ou barato) em relação ao seu valor fundamental, como acontece em bolhas especulativas ou em pânicos de mercado, o método de múltiplos vai reproduzir esse mesmo erro de precificação na empresa avaliada.

O DCF responde uma pergunta diferente e mais fundamental: "quanto essa empresa deveria valer, dado o caixa que ela é capaz de gerar e o risco envolvido em gerá-lo?". Por isso o DCF é mais trabalhoso, exige premissas explícitas sobre crescimento, margem e risco, em vez de simplesmente observar um preço de mercado, mas também é mais transparente: cada premissa pode ser questionada e testada isoladamente, o que é exatamente o que esta ferramenta se propõe a expor. Na prática, os dois métodos são complementares: um bom processo de valuation costuma usar o DCF como âncora de valor fundamental e os múltiplos como um teste de sanidade, comparando o resultado do DCF com o que o mercado está pagando por empresas parecidas, e investigando a fundo qualquer divergência grande entre os dois.

Onde o método costuma falhar

O DCF é frequentemente resumido pela expressão em inglês "garbage in, garbage out": o modelo é uma máquina de calcular perfeitamente precisa, mas ela só é tão boa quanto as premissas alimentadas nela. Um erro comum é projetar crescimento e margens de forma excessivamente otimista simplesmente porque a empresa cresceu assim no passado recente, sem questionar se essas condições são sustentáveis. Outro erro comum é o oposto: usar taxas de desconto excessivamente altas "para ser conservador", o que na prática distorce o valor da mesma forma que premissas otimistas demais, só que na direção contrária. A melhor defesa contra esses erros não é uma fórmula mágica, mas a disciplina de testar a sensibilidade do resultado a cada premissa isoladamente, e comparar o valor implícito no modelo (por exemplo, o múltiplo de EV/EBITDA que o valor calculado representa) com o que se observa no mercado para empresas comparáveis.