Custo de Equity (CAPM)

O que o acionista exige para correr o risco

Custo de equity é o retorno mínimo que um acionista exige para investir seu capital em uma empresa específica, em vez de aplicá-lo em algo sem risco (como um título público) ou em outra empresa de risco parecido. É, em outras palavras, o custo de oportunidade do capital próprio: o retorno que o investidor deixa de obter em alternativas comparáveis ao escolher investir naquela empresa em particular. Diferente do custo da dívida, que aparece explicitamente em contratos (taxa de juros de um empréstimo, cupom de uma debênture), o custo de equity não é observável diretamente em nenhum documento — precisa ser estimado a partir de um modelo. É a taxa de desconto usada quando se avalia especificamente o fluxo de caixa que sobra para o acionista, depois de todos os pagamentos a credores (veja o artigo sobre FCFE).

CAPM, o modelo clássico

O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é, disparado, o modelo mais usado na prática para estimar o custo de equity, apesar de décadas de crítica acadêmica sobre suas premissas simplificadoras. Ele parte de uma ideia elegante: o único risco pelo qual um investidor deveria ser remunerado é o risco que não pode ser eliminado diversificando a carteira entre várias ações diferentes, o chamado risco sistemático, ou risco de mercado. Riscos específicos de uma empresa (um processo judicial isolado, a saída de um executivo-chave) podem, em tese, ser diluídos investindo em várias empresas ao mesmo tempo, então o mercado não deveria pagar um prêmio extra por correr esse tipo de risco — só pelo risco que afeta todas as empresas ao mesmo tempo, em maior ou menor grau. O CAPM estima o custo de equity a partir de três componentes:

• Ke = Rf + β × (Rm − Rf)
• Rf, taxa livre de risco, geralmente o retorno de um título soberano de longo prazo, considerado o investimento mais próximo de "sem risco" disponível naquele mercado
• β (beta), a sensibilidade do retorno da ação a movimentos do mercado como um todo: um beta de 1 significa que a ação tende a se mover, em média, na mesma proporção que o mercado; um beta de 1,5 significa que ela tende a amplificar os movimentos do mercado em 50%, tanto para cima quanto para baixo
• (Rm − Rf), o prêmio de risco de mercado: o retorno extra, acima da taxa livre de risco, que o investidor exige para topar investir em uma carteira diversificada de ações em vez de no ativo livre de risco

A lógica é intuitiva: quanto mais o retorno de uma ação varia junto com o mercado como um todo (beta alto), maior o retorno exigido pelo investidor para compensar esse risco não diversificável. Uma empresa de utilidade pública, com receita estável e previsível (saneamento, energia elétrica), costuma ter beta baixo — seu resultado varia pouco com o ciclo econômico geral. Já uma empresa de bens de consumo discricionário ou de tecnologia em estágio inicial costuma ter beta mais alto, porque seu resultado tende a amplificar os movimentos da economia como um todo.

Betas alavancados e desalavancados

Um detalhe técnico importante é que o beta observado de uma ação no mercado (o chamado beta alavancado) já embute o efeito da estrutura de capital daquela empresa — quanto mais dívida em relação ao patrimônio líquido, maior o risco financeiro adicional imposto ao acionista, e portanto maior o beta observado, mesmo que o risco puramente operacional do negócio seja o mesmo. Por isso, uma prática comum entre analistas é "desalavancar" o beta de empresas comparáveis (removendo o efeito da estrutura de capital de cada uma delas), calcular uma média do beta desalavancado do setor, e depois "realavancar" esse beta médio usando a estrutura de capital específica da empresa que está sendo avaliada. Isso é especialmente útil quando a empresa avaliada não tem histórico suficiente de negociação em bolsa para se calcular um beta próprio de forma confiável.

O problema de aplicar o CAPM "puro" no Brasil

O CAPM foi desenvolvido e testado sobretudo com dados do mercado americano, que tem décadas de histórico de preços, moeda estável e um mercado de capitais extremamente líquido e diversificado. Aplicá-lo diretamente a uma empresa brasileira, usando parâmetros estimados exclusivamente a partir de dados americanos, ignora dois fatores relevantes: o risco adicional de investir em um mercado emergente, sujeito a maior instabilidade macroeconômica, política e institucional (o chamado risco-país), e a diferença de inflação de longo prazo entre o Brasil e os Estados Unidos, que precisa ser tratada com cuidado quando se usam parâmetros (beta, prêmio de mercado) estimados em dólar para se chegar a uma taxa de desconto em reais.

Metodologias adaptadas para mercados emergentes, incluindo abordagens desenvolvidas especificamente para o Brasil, costumam ajustar o CAPM tradicional de duas formas principais. Primeiro, somando um prêmio de risco-país ao resultado do CAPM em dólares, frequentemente medido pelo EMBI+ Brasil (o spread entre os títulos soberanos brasileiros emitidos em dólar e os títulos do tesouro americano de prazo equivalente) — esse spread funciona como uma medida direta de quanto o mercado exige de retorno extra para tolerar o risco de crédito do país. Segundo, corrigindo o resultado pela diferença entre a inflação de longo prazo projetada para o Brasil e a inflação americana, de forma a converter uma taxa nominal em dólares para uma taxa nominal equivalente em reais, um passo necessário porque as taxas de juros e os fluxos de caixa do modelo, quando a empresa é brasileira, normalmente estão expressos em reais, não em dólares. O resultado final é um custo de equity que reflete tanto o risco específico do negócio (via beta) quanto o risco do país onde ele opera (via prêmio de risco-país), dois componentes de risco conceitualmente distintos, que merecem ser tratados separadamente em vez de misturados de forma implícita em um único número.

Na prática, quem monta esse cálculo não precisa estimar o prêmio de risco-país e o prêmio de risco de mercado do zero: o professor Aswath Damodaran, da NYU Stern, mantém e atualiza periodicamente uma planilha pública com o risco-país (country risk) e o prêmio de risco de mercado (equity risk premium) implícito para dezenas de países, incluindo o Brasil. É uma referência amplamente usada por analistas justamente por reunir, em um único lugar e de forma consistente entre países, os dois insumos externos (ao beta da própria empresa) de que o CAPM ajustado para o Brasil precisa.

Alternativas e complementos ao CAPM

Apesar de sua popularidade, o CAPM não é o único modelo disponível para estimar custo de equity, e a literatura acadêmica documenta diversas limitações empíricas do modelo, por exemplo, evidências de que fatores como o tamanho da empresa e a razão entre valor contábil e valor de mercado (book-to-market) ajudam a explicar retornos históricos além do que o beta sozinho consegue capturar, o que deu origem a modelos multifatoriais mais sofisticados, como o modelo de três fatores de Fama e French. Existe também a abordagem chamada de "build-up", mais comum em avaliação de empresas fechadas sem beta observável no mercado, que soma manualmente uma série de prêmios de risco (risco de mercado, risco de tamanho, risco específico da empresa) a partir da taxa livre de risco, sem usar beta algum. Na prática, porém, o CAPM ajustado para risco-país continua sendo o ponto de partida mais comum entre analistas que avaliam empresas brasileiras, por seu equilíbrio entre simplicidade conceitual e razoabilidade dos resultados.

A crítica de fundo: volatilidade não é a mesma coisa que risco

Por trás de todas essas variações e ajustes, o CAPM carrega uma premissa que raramente é questionada por quem o aplica no dia a dia: a ideia de que o beta, uma medida puramente estatística de quanto o preço de uma ação oscilou no passado em relação ao mercado, é uma boa aproximação para o risco de investir naquela empresa. Essa equivalência entre volatilidade de preço e risco de negócio é conveniente porque o beta é fácil de calcular a partir de dados históricos, mas é também a limitação mais criticada do modelo, inclusive por investidores fora do meio acadêmico.

Warren Buffett dedicou uma parte extensa de sua carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1993 a essa crítica. Para ele, tratar a volatilidade histórica do preço de uma ação como sinônimo de risco leva a conclusões que não fazem sentido para quem pensa como dono do negócio, e não como especulador de curto prazo: sob a lógica do beta, uma ação que caiu muito de preço se torna "mais arriscada" exatamente no momento em que fica mais barata em relação ao valor do negócio, o oposto do que um investidor de longo prazo deveria concluir. No trecho em que exemplifica esse ponto com a própria compra da Washington Post pela Berkshire em 1973, ele escreve:

Em tradução livre: "sob a teoria baseada em beta, uma ação que caiu fortemente em relação ao mercado (...) se torna 'mais arriscada' no preço mais baixo do que era no preço mais alto", o oposto do que faria sentido para quem está comprando um pedaço de um negócio, e não apenas negociando um papel. Buffett também observa que uma abordagem baseada em beta ignora por completo características que efetivamente determinam o risco de um negócio no longo prazo, como a força competitiva da empresa, a qualidade de sua administração e o nível de endividamento que ela carrega — o "purista do beta", em suas palavras, prefere nem saber o nome da empresa, desde que tenha o histórico de preços de sua ação.

Isso não significa que o CAPM deva ser descartado — ele continua sendo, hoje, a ferramenta mais usada para se chegar a um custo de equity minimamente objetivo e comparável entre empresas diferentes, e é exatamente por isso que esta calculadora o utiliza. Mas vale manter em mente, ao usar um beta como insumo do modelo, que ele descreve apenas como o preço de uma ação se moveu no passado em relação ao mercado, não necessariamente a solidez do negócio por trás dela, sua vantagem competitiva, ou a qualidade das decisões de sua administração. Um beta baixo não é garantia de um bom negócio, assim como um beta alto não é, sozinho, prova de um negócio ruim.