Crescimento (SGR, previsões de analistas e CAGR)

A premissa que mais mexe no resultado

Em um DCF, poucas premissas afetam tanto o resultado final quanto a taxa de crescimento projetada para o fluxo de caixa. Um ponto percentual a mais ou a menos de crescimento pode mudar o valor calculado de uma empresa em dezenas de pontos percentuais, especialmente por causa de dois efeitos que se somam: o efeito composto do crescimento ao longo de todos os anos do período explícito (uma diferença pequena na taxa anual vira uma diferença grande depois de cinco ou dez anos de composição), e o impacto direto sobre o valor terminal, que costuma responder pela maior parte do valor total de uma empresa madura. Por isso vale a pena entender as diferentes formas de estimar crescimento, e as limitações de cada uma — nenhuma delas, sozinha, é suficiente.

CAGR, a taxa de crescimento observada no passado

A Taxa de Crescimento Anual Composta (CAGR, na sigla em inglês para Compound Annual Growth Rate) mede quanto uma métrica financeira, receita, lucro, EBITDA, o que for, cresceu, em média, por ano, entre dois pontos no tempo, assumindo que esse crescimento se deu de forma composta (e não simplesmente somada) ao longo do período:

É uma métrica que olha exclusivamente para trás: útil para entender a trajetória histórica de uma empresa e comparar seu ritmo de crescimento com o de concorrentes ou com a média do setor, mas perigosa quando usada de forma mecânica para projetar o futuro. Nada garante que o crescimento observado no passado vá se repetir, principalmente para empresas que já cresceram muito rápido (e que, por pura matemática, ficam cada vez maiores em relação ao seu mercado, tornando o mesmo ritmo percentual de crescimento cada vez mais difícil de sustentar), ou para empresas que operam em mercados que estão amadurecendo ou mudando de ciclo. Um erro comum de quem está começando em valuation é simplesmente calcular o CAGR dos últimos cinco anos e projetá-lo, sem ajuste, para os próximos dez — ignorando que praticamente nenhuma empresa cresce à mesma taxa indefinidamente.

SGR, o crescimento sustentável pela própria operação

A Taxa de Crescimento Sustentável (SGR, de Sustainable Growth Rate) responde a uma pergunta diferente e complementar ao CAGR: não "quanto a empresa cresceu no passado", mas sim "quanto a empresa consegue crescer, de forma sustentável, usando apenas capital gerado internamente pela própria operação, sem precisar emitir novas dívidas ou novas ações para financiar esse crescimento":

• SGR = ROE × (1 − índice de payout)

Ou seja: quanto maior a rentabilidade sobre o patrimônio líquido (ROE) e quanto menor a fatia do lucro distribuída aos acionistas como dividendos (e, portanto, maior a fatia reinvestida de volta no negócio), maior o crescimento que a empresa consegue sustentar sozinha, sem depender de capital externo. A grande utilidade prática do SGR não é necessariamente usá-lo como a taxa de crescimento projetada em si, mas usá-lo como um teste de consistência interna do modelo: se um analista está projetando um crescimento de receita de 15% ao ano, mas o SGR implícito nas premissas de ROE e payout do próprio modelo é de apenas 6%, existe uma inconsistência que precisa ser explicada — a empresa precisaria captar capital externo (nova dívida ou nova emissão de ações) para financiar a diferença, o que tem custos e riscos próprios que também deveriam estar refletidos em algum lugar do modelo.

Previsões de analistas — e suas limitações

Uma terceira fonte comum de crescimento projetado, sobretudo para empresas de capital aberto amplamente cobertas por corretoras e bancos de investimento, são as estimativas de consenso de analistas de mercado. Esses profissionais acompanham a empresa de perto, conversam regularmente com sua administração, participam de teleconferências de resultados, e têm acesso a informação setorial e a guidances (projeções divulgadas pela própria empresa) que um investidor individual dificilmente teria tempo ou acesso para reunir sozinho.

A literatura acadêmica que compara sistematicamente as previsões de analistas com modelos puramente estatísticos de séries temporais, que projetam o futuro apenas a partir de padrões extraídos de dados históricos, sem nenhum julgamento humano ou qualitativo embutido, tende a encontrar uma vantagem consistente das previsões de analistas em termos de acurácia. Essa vantagem, porém, é atribuída sobretudo ao acesso mais recente e mais amplo à informação disponível no momento da previsão, e não a uma capacidade estatística ou de modelagem inerentemente superior por parte dos analistas: quando ambos os grupos recebem exatamente o mesmo conjunto de informação, a vantagem dos analistas tende a diminuir consideravelmente.

Essa vantagem também não é incondicional nem uniforme. Previsões de analistas têm um viés de otimismo bem documentado na literatura financeira, especialmente pronunciado para horizontes de previsão mais longos (dois, três anos à frente) e para empresas cobertas por analistas que também têm relação comercial com a companhia (como bancos que atuam como underwriters de suas emissões de dívida ou ações). Além disso, a dispersão entre as previsões de diferentes analistas para a mesma empresa tende a aumentar quanto maior for a incerteza fundamental sobre o futuro do negócio, o que, paradoxalmente, é justamente quando um investidor mais precisaria de uma previsão confiável. Na prática, um bom processo de valuation costuma cruzar as três fontes discutidas aqui, o CAGR histórico observado, o SGR implícito nas premissas do próprio modelo, e o consenso de analistas de mercado, em vez de depender cegamente de uma única fonte, usando as divergências entre elas como ponto de partida para investigar melhor as premissas de crescimento adotadas.

O crescimento tende a diminuir com o tempo

Um princípio importante, muitas vezes chamado de "fade" do crescimento, é que a taxa de crescimento projetada para os primeiros anos do período explícito de um DCF costuma ser maior do que a taxa projetada para os últimos anos, que por sua vez converge gradualmente para a taxa de crescimento perpétuo usada no valor terminal, normalmente próxima do crescimento de longo prazo da economia como um todo. Isso reflete uma realidade econômica simples: é raro (embora não impossível) que uma empresa sustente taxas de crescimento muito acima da economia por décadas seguidas, porque isso implicaria, eventualmente, que ela dominaria uma fatia cada vez maior de toda a atividade econômica do país ou do mundo. Projetar um crescimento decrescente ao longo do período explícito, em vez de uma taxa constante, costuma ser mais realista e é uma prática comum entre analistas experientes.