Como combinar custo de equity e custo da dívida em uma única taxa de desconto.
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC, na sigla em inglês para Weighted Average Cost of Capital) é a taxa usada para descontar o fluxo de caixa que pertence a todos os provedores de capital da empresa, acionistas e credores, ao mesmo tempo, sem distinguir a quem, especificamente, cada parcela do caixa vai pertencer no futuro. Ele combina o custo de equity e o custo da dívida na proporção exata em que cada uma dessas duas fontes financia a empresa, ponderando cada custo pelo peso relativo da fonte de capital correspondente na estrutura total de financiamento da companhia.
Um detalhe frequentemente esquecido, mas fundamental para calcular o WACC corretamente: os pesos E e D devem ser valores de mercado, não valores contábeis extraídos diretamente do balanço patrimonial. Usar o valor contábil do patrimônio líquido, por exemplo, pode distorcer bastante o peso relativo do equity em empresas cujo valor de mercado é muito diferente do valor patrimonial, o que é a regra, não a exceção, especialmente em empresas de crescimento, cujo valor de mercado costuma superar em muito seu patrimônio contábil, ou em empresas com ativos intangíveis relevantes não totalmente refletidos no balanço.
Aqui surge uma dificuldade prática pouco discutida fora de contextos mais técnicos: para calcular o WACC, é preciso saber o valor de mercado do equity (E) — mas o valor de mercado do equity, para uma empresa que ainda não tem ações negociadas em bolsa (ou cujo objetivo é justamente descobrir esse valor através do próprio DCF), é exatamente o que o modelo está tentando calcular. Isso cria uma circularidade: o resultado do modelo depende do WACC, e o WACC depende do resultado do modelo. Na prática, essa circularidade costuma ser resolvida de duas formas: quando a empresa já é negociada em bolsa, usa-se simplesmente o valor de mercado atual das ações como proxy razoável para E; quando não é (ou quando se quer estimar um valor "justo" de forma mais rigorosa), usa-se um processo iterativo, em que se arbitra um valor inicial de E, calcula-se o WACC, roda-se o DCF, obtém-se um novo valor de E, recalcula-se o WACC com esse novo valor, e assim sucessivamente até o resultado convergir — ou, mais comumente na prática, assume-se uma estrutura de capital-alvo (a proporção de dívida e equity que a empresa pretende manter no longo prazo, independente da estrutura atual), o que evita a circularidade por completo.
O WACC é a taxa correta quando o fluxo de caixa que está sendo descontado ainda não descontou os pagamentos a credores, ou seja, quando se está avaliando a empresa como um todo (o chamado enterprise value, ou valor da firma), e não apenas a fatia que sobra para o acionista depois de a dívida ser paga. Descontar esse fluxo mais amplo, que ainda pertence tanto a credores quanto a acionistas, por uma taxa mais estreita, apenas o custo de equity, que reflete só o risco do acionista, subestimaria sistematicamente o efeito do risco de crédito da empresa sobre seu valor total, já que o custo de equity costuma ser mais alto que o custo da dívida, e usar uma taxa mais alta para descontar um fluxo que também pertence a credores (que exigem um retorno mais baixo) produziria um valor artificialmente reduzido.
A escolha entre descontar pelo WACC (chegando ao enterprise value, do qual se subtrai a dívida líquida para chegar ao valor do equity) ou descontar diretamente o FCFE pelo custo de equity (chegando direto ao valor do equity) é, em grande medida, uma questão de conveniência e do tipo de fluxo de caixa que já se tem projetado — mas os dois caminhos, se feitos de forma internamente consistente, com premissas de estrutura de capital compatíveis entre si, deveriam produzir o mesmo valor final para o equity.
Por ser a taxa que desconta simultaneamente todos os fluxos futuros do modelo, inclusive o valor terminal, que costuma representar a maior parte do valor total, pequenas variações no WACC tendem a ter um efeito desproporcional sobre o resultado final de um DCF. Uma diferença de meio ponto percentual no WACC, que pode parecer pequena à primeira vista, muitas vezes altera o valor calculado da empresa em uma magnitude bem maior que meio ponto percentual, principalmente quando a diferença entre o WACC e a taxa de crescimento perpétuo usada no valor terminal já é pequena. Por essa razão, é boa prática testar o resultado do modelo sob diferentes cenários de WACC (por exemplo, variando meio ponto para cima e para baixo do valor central estimado), em vez de tratar o WACC calculado como um número único e definitivo.