Valor Terminal

O que acontece depois da última projeção

Nenhum modelo projeta o fluxo de caixa de uma empresa para sempre, ano a ano, até o infinito — seria impraticável, e a incerteza sobre premissas tão distantes no futuro tornaria qualquer projeção detalhada sem sentido. Na prática, um DCF projeta explicitamente apenas alguns anos, normalmente entre 5 e 10, dependendo do setor e da maturidade da empresa, e depois resume tudo o que acontece a partir dali em um único número: o valor terminal. Apesar de aparecer apenas uma vez no modelo, como uma única linha no fim da projeção, o valor terminal costuma responder pela maior parte do valor total calculado para empresas maduras, em muitos casos, mais de 60% ou 70% do valor total, o que torna as premissas por trás dele especialmente importantes, e talvez até mais importantes do que as premissas usadas no período explícito propriamente dito.

O modelo de crescimento perpétuo (Gordon Growth)

A abordagem mais comum para estimar o valor terminal assume que, a partir do último ano explicitamente projetado, o fluxo de caixa da empresa passa a crescer para sempre a uma taxa constante e sustentável, geralmente próxima da taxa de crescimento nominal de longo prazo da economia como um todo, já que nenhuma empresa consegue, na prática, crescer indefinidamente a uma taxa muito acima da economia sem eventualmente passar a representar uma fatia absurdamente grande de toda a atividade econômica do país onde opera. A fórmula, conhecida como modelo de Gordon (ou modelo de crescimento perpétuo), é a seguinte:

• g, taxa de crescimento perpétuo, aplicada indefinidamente a partir do último ano projetado
• r, taxa de desconto apropriada (WACC, quando se descontam fluxos da firma, ou custo de equity, quando se descontam fluxos do FCFE)

Um detalhe crítico e matematicamente inescapável: g precisa ser sempre menor que r, senão a fórmula produz um valor negativo ou tende ao infinito, o que não tem nenhum sentido econômico. Além disso, mesmo dentro da faixa em que a fórmula funciona matematicamente, pequenas mudanças em g têm um efeito desproporcional sobre o resultado — quanto mais próximo g fica de r, mais sensível (e, na prática, mais frágil e menos confiável) o valor terminal calculado se torna. Por essa razão, analistas experientes costumam evitar usar uma taxa g muito próxima da taxa de desconto r, preferindo taxas de crescimento perpétuo mais conservadoras, ainda que isso signifique um valor terminal (e, por consequência, um valor total da empresa) mais modesto.

O método do múltiplo de saída

Uma alternativa ao modelo de Gordon é aplicar, ao indicador financeiro do último ano projetado (mais comumente o EBITDA), um múltiplo observado de mercado para empresas comparáveis (por exemplo, um múltiplo EV/EBITDA típico do setor), como se a empresa fosse efetivamente "vendida" àquele múltiplo no fim do período explícito de projeção. Essa abordagem tem a vantagem de ancorar o valor terminal em preços de mercado observáveis e atuais, em vez de depender inteiramente de uma projeção de crescimento perpétuo de longuíssimo prazo, que é, por natureza, uma das premissas mais difíceis de justificar com precisão em qualquer modelo de valuation.

A desvantagem é que esse método importa, por consequência direta, qualquer distorção ou efeito de ciclo de mercado presente nos múltiplos das empresas comparáveis usadas como referência — se o setor inteiro estiver sendo negociado a múltiplos historicamente elevados (ou deprimidos) no momento da análise, o valor terminal calculado vai refletir essa mesma distorção, projetada para vários anos à frente. Uma prática recomendada, quando se usa o método do múltiplo de saída, é verificar qual taxa de crescimento perpétuo implícita aquele múltiplo representa (fazendo o caminho inverso da fórmula de Gordon) — se essa taxa implícita parecer irrealista (por exemplo, muito acima do crescimento de longo prazo da economia), isso é um sinal de alerta de que o múltiplo escolhido pode não ser apropriado para uma projeção de tão longo prazo.

Testando a razoabilidade do valor terminal

Justamente por representar a maior parte do valor de muitas empresas, é boa prática submeter o valor terminal calculado a alguns testes de sanidade antes de aceitá-lo como parte final do modelo. Um teste comum é calcular o múltiplo implícito de EV/EBITDA (ou outro indicador equivalente) que o valor terminal representa, e compará-lo com os múltiplos observados atualmente para empresas maduras e comparáveis — se o valor terminal implicar um múltiplo muito distante do que o mercado paga hoje por negócios parecidos, vale reexaminar as premissas de crescimento perpétuo, margem de longo prazo e taxa de desconto usadas. Outro teste útil é simplesmente perguntar: as premissas assumidas para o "último ano normalizado" do modelo (margem, necessidade de reinvestimento, giro de capital) fazem sentido como uma descrição plausível da empresa daqui a uma década, ou são apenas uma extrapolação mecânica das tendências mais recentes, que podem não se sustentar no longo prazo?