Fluxo de Caixa (FCFE, FCFF e Owner Earnings)

Lucro contábil não é caixa

Um dos primeiros choques de quem começa a estudar valuation é perceber que o lucro líquido de uma empresa raramente é o que sobra de caixa de verdade para o acionista. Isso acontece porque a contabilidade e o caixa seguem regras diferentes: a contabilidade de competência (usada na Demonstração do Resultado) reconhece receitas e despesas quando elas ocorrem economicamente, não necessariamente quando o dinheiro entra ou sai da conta da empresa.

Como vimos no artigo sobre o Método do Fluxo de Caixa Descontado, existem dois tipos de distorção. Primeiro, existem despesas que reduzem o lucro contábil mas não representam saída de caixa naquele período — o exemplo clássico é a depreciação: quando uma empresa compra uma máquina, o desembolso de caixa acontece todo de uma vez, no momento da compra, mas a despesa contábil correspondente é reconhecida aos poucos, ano a ano, ao longo da vida útil estimada do equipamento. Segundo, existem saídas de caixa reais que não passam pelo resultado do exercício — como o próprio desembolso do capex (investimento em novos ativos), ou o aumento do capital de giro necessário para sustentar o crescimento das vendas (mais estoque, mais contas a receber). Um modelo de DCF precisa do caixa, não do lucro contábil — por isso existem métricas específicas, construídas a partir do lucro líquido, mas com esses ajustes, para chegar ao caixa que efetivamente sobra para quem financia a empresa.

FCFE, Free Cash Flow to Equity

O FCFE (Fluxo de Caixa Livre para o Acionista, na tradução literal) mede o caixa que sobra especificamente para o acionista, depois de a empresa pagar tudo o que precisa: fornecedores, funcionários, impostos, credores (juros e amortizações de dívida) e os reinvestimentos necessários para manter e expandir o negócio. É, em outras palavras, o caixa que a empresa poderia, em tese, distribuir integralmente aos acionistas via dividendos ou recompra de ações, sem comprometer sua operação nem sua capacidade de crescimento. A forma mais usada de calculá-lo parte do lucro líquido, que já está depois do pagamento de juros à dívida:

• (+) Lucro líquido
• (+) Depreciação e amortização (despesas não desembolsadas em caixa)
• (−) Investimentos em capital fixo, o capex (compra de novos ativos)
• (−) Variação no capital de giro (aumento de estoque e contas a receber, líquido do aumento de contas a pagar)
• (+) Captação líquida de dívida (novas dívidas tomadas menos amortizações do principal já existente)

Cada um desses ajustes tem uma lógica própria. A depreciação é somada de volta porque, apesar de reduzir o lucro contábil, não tira dinheiro nenhum do caixa da empresa naquele período — o dinheiro já saiu, no passado, quando o ativo foi comprado. O capex é subtraído porque representa uma saída de caixa real, necessária para manter (ou expandir) a capacidade produtiva da empresa, mesmo que não apareça como despesa no resultado do exercício. A variação do capital de giro captura o efeito de a empresa precisar financiar, com caixa próprio, o crescimento das suas vendas — mais vendas geralmente significam mais estoque parado no depósito e mais dinheiro a receber de clientes que ainda não pagaram, o que consome caixa mesmo com a empresa lucrando mais. Por fim, a captação líquida de dívida entra porque o FCFE mede o caixa que sobra para o acionista depois de toda movimentação de dívida — se a empresa tomou mais dívida do que amortizou no período, esse dinheiro extra também está disponível ao acionista (ainda que aumentando o risco da empresa para o futuro).

Quando se desconta o FCFE em um modelo de DCF, usa-se o custo de equity como taxa de desconto, nunca o WACC, porque esse fluxo já está líquido dos pagamentos e recebimentos relacionados à dívida: o que resta pertence exclusivamente ao acionista, então só faz sentido descontá-lo pela taxa de retorno que reflete o risco específico do acionista, não o risco médio ponderado entre acionistas e credores.

FCFF — Free Cash Flow to Firm

Enquanto o FCFE mede o caixa que sobra especificamente para o acionista, o FCFF (Fluxo de Caixa Livre para a Firma) mede o caixa gerado pela operação da empresa que está disponível para todos os provedores de capital ao mesmo tempo, acionistas e credores, antes de qualquer pagamento ou recebimento relacionado à dívida. É, por isso, um fluxo de caixa mais amplo do que o FCFE: ele ainda não define como esse caixa vai ser dividido entre quem financiou a empresa com capital próprio e quem financiou com empréstimos.

A forma mais comum de calcular o FCFF parte do EBIT (lucro antes de juros e impostos), em vez do lucro líquido, justamente para não partir de um número que já foi afetado pela estrutura de capital da empresa (isto é, pelo quanto ela paga de juros):

• (+) EBIT × (1 − alíquota de imposto de renda)
• (+) Depreciação e amortização (despesas não desembolsadas em caixa)
• (−) Investimentos em capital fixo, o capex (compra de novos ativos)
• (−) Variação no capital de giro (aumento de estoque e contas a receber, líquido do aumento de contas a pagar)

Repare que o FCFF não tem uma linha de captação líquida de dívida, ao contrário do FCFE — e essa ausência não é um detalhe menor, é o que caracteriza o próprio fluxo. Como o FCFF é o caixa disponível antes de qualquer movimentação de dívida, somar ou subtrair captação de dívida deste fluxo seria contar o mesmo efeito duas vezes: a dívida já está sendo levada em conta do outro lado da equação, na taxa de desconto usada (o WACC, que pondera o custo de equity e o custo da dívida pela estrutura de capital da empresa), e não no próprio fluxo de caixa.

Por essa mesma razão, o FCFF é sempre descontado pelo WACC, nunca pelo custo de equity — o resultado desse desconto (somado ao valor presente do valor terminal) é o valor da firma, ou enterprise value: o valor de tudo o que a empresa gera, antes de se decidir quanto disso pertence aos acionistas e quanto pertence aos credores. Para chegar ao valor que efetivamente pertence ao acionista, o valor do equity, que é o que se compara ao valor de mercado das ações, subtrai-se do enterprise value a dívida líquida da empresa (a dívida total menos o caixa e equivalentes de caixa disponíveis).

Na prática, FCFF e FCFE são dois caminhos para o mesmo destino, não dois números concorrentes: partindo das mesmas premissas operacionais (crescimento, margem, reinvestimento) e de uma estrutura de capital consistente entre o fluxo, a taxa de desconto e a dedução da dívida líquida, os dois métodos devem chegar ao mesmo valor de equity. A escolha entre um e outro costuma ser uma questão prática: o FCFF é mais usado quando a estrutura de capital da empresa está mudando ao longo do tempo projetado (o que tornaria o custo de equity, sensível à alavancagem, mais difícil de projetar ano a ano de forma confiável), enquanto o FCFE é mais direto quando a estrutura de capital é relativamente estável, por evitar o passo extra de calcular o enterprise value e depois subtrair a dívida.

Owner Earnings, o conceito de Warren Buffett

Em sua carta aos acionistas da Berkshire Hathaway de 1986, Warren Buffett propôs uma variação prática e mais conservadora do mesmo raciocínio por trás do FCFE, batizada de owner earnings(algo como "lucro do dono" ou "ganho do proprietário"). A crítica de Buffett era direcionada a uma prática comum entre analistas da época: usar o fluxo de caixa operacional divulgado pelas empresas, que soma de volta a depreciação ao lucro líquido, exatamente como no FCFE, como se fosse uma boa aproximação do caixa disponível ao acionista, sem descontar adequadamente o quanto a empresa realmente precisa reinvestir, todo ano, apenas para manter sua posição competitiva e seu volume de negócios no nível atual.

A observação de Buffett é sutil, mas importante: nem todo capex é igual. Uma parte do capex de uma empresa é capex de manutenção, o mínimo necessário para repor máquinas desgastadas, atualizar tecnologia obsoleta e manter lojas e fábricas em condições competitivas, sem o qual a empresa simplesmente encolheria com o tempo. Outra parte é capex de expansão ou crescimento, construir uma fábrica nova, abrir lojas em cidades novas, adquirir outra empresa, que é opcional, no sentido de que a empresa poderia optar por não fazer esse investimento e continuar operando no tamanho atual, apenas crescendo mais devagar (ou nada). Somar de volta toda a depreciação sem diferenciar esses dois tipos de capex superestima o caixa verdadeiramente disponível ao acionista, porque parte desse caixa "livre" na verdade precisa ser reinvestida só para a empresa não regredir.

A fórmula de Buffett é próxima do FCFE, mas troca o capex total por uma estimativa apenas do capex de manutenção:

• (+) Lucro líquido reportado
• (+) Depreciação, amortização e outras despesas não desembolsadas em caixa
• (−) Capex médio de manutenção necessário para preservar a posição competitiva e o volume de negócios atual da empresa
• (±) Ajustes adicionais de capital de giro, quando relevantes ao caso

Há, porém, outra diferença importante em relação à fórmula tradicional do FCFE: as novas emissões de dívida não são adicionadas ao fluxo de caixa do acionista. No FCFE, o aumento líquido do endividamento pode ser incorporado ao cálculo porque parte do investimento realizado pela empresa pode ser financiada por novos empréstimos, fazendo com que uma parcela do capital necessário para financiar o negócio não recaia diretamente sobre os acionistas. Na abordagem de Buffett, por outro lado, o foco está no que o negócio efetivamente gera por conta própria e que poderia ser retirado pelos proprietários sem prejudicar sua capacidade de continuar operando. Por isso, novas captações de dívida não são tratadas como parte dos owner earnings. Isso torna a medida mais conservadora e evita considerar como geração de caixa para o acionista recursos que, na realidade, representam uma nova obrigação financeira da empresa.

Essa diferença também tem uma consequência importante para a projeção dos owner earnings. Como a fórmula de Buffett não inclui nem as novas emissões de dívida nem o capex de crescimento, não faria sentido projetar taxas de crescimento de fluxo de caixa muito elevadas simplesmente supondo que a empresa poderá reinvestir grandes quantidades de capital para expandir sua operação. Um crescimento expressivo normalmente exige investimentos adicionais em capital, como novas fábricas, lojas, equipamentos, tecnologia ou aquisições, e esses investimentos não fazem parte do fluxo considerado na fórmula de Buffett. Portanto, ao utilizar owner earnings em uma avaliação, é mais coerente trabalhar com uma trajetória de crescimento moderada e sustentável, compatível com a capacidade do negócio de crescer sem depender de grandes aportes de capital externo ou de elevados investimentos discricionários em expansão.

Na prática, separar capex de manutenção de capex de crescimento é mais arte do que ciência — poucas empresas divulgam essa quebra explicitamente em seus demonstrativos financeiros, e analistas costumam recorrer a aproximações, como assumir que o capex de manutenção é igual à depreciação do período (uma simplificação razoável para empresas maduras e estáveis, mas pouco realista para empresas em fase intensiva de expansão). Ainda assim, o conceito de Buffett é um lembrete conceitual valioso, independentemente da precisão numérica que se consiga atingir na prática: nem todo capex que "sai do caixa" é opcional, e nem todo caixa contábil que "entra" pertence, de fato, ao acionista para uso discricionário — uma parte dele já está reservada, silenciosamente, para o negócio simplesmente continuar existindo no futuro.